新年伊始，两条新浪微博针锋相对引发热议，其中一条断言2013年为中国并购元年，海外并购将飞跃式发展；另一条则宣布并购失败率高达70%，海外并购如履薄冰。持论者各自旁征博引以为佐证，并购圈内专业人士也纷纷加入，或赞成或反对，无不言之凿凿。

　　争论的缘起可能只是同一个装了半杯水的杯子。在同一个海外并购的舞台上，有人在“光荣与梦想”中自我陶醉，有人在“阴谋与爱情”中诚惶诚恐，彼此入戏太深，恐怕无法叫醒，更难以说服。

　　大时代不等于好风光

　　如果置身戏外，无论从海外并购交易数量、交易规模、并购主体的多元化、并购对象行业分布的广泛性，还是从交易结构的专业性、融资渠道的灵活性、项目管理的成熟性，都不难看出,中国已迎来海外并购的大时代。

　　2012年前3个季度中企海外并购录得交易133宗，交易金额522亿美元，创下新纪录；海外并购主体多元化，央企依然强势，民企半分天下，上市公司异军突起；海外并购在各行业全面开花，制造业大有取代矿业、后来居上之势；并购基金推波助澜，或可成为“人傻钱多”全现金交易模式的终结者。

　　深陷裁员风暴的国际投行看到了黎明的曙光，不约而同到中国编织美丽的梦想——日本60万家企业待售，德国120万家企业寻找投资者。深陷债务泥潭的欧洲政府发现了救命稻草，争先恐后向中国明送秋波：荷兰有条件优厚的中国工业园计划，希腊有500亿欧元的私有化计划。一时论坛与高帽齐飞，吹弹拉唱各路名角荟萃。

　　当真是风景这边独好？恐怕未必。

　　纵观中企海外并购历史，大致可分三阶段，但成少败多。1990年代初至2000年属于“摸着石头过河”，以首钢秘鲁项目的四面楚歌为代表。2000年到2008年属于政府推动的“走出去”阶段，对海外并购不甚了了却因有政府撑腰而自信满满的中国企业支付了昂贵的学费，以中海油收购尤尼科的无功而返为代表。2008年至今则属于金融危机后的所谓“抄底”阶段，一些中国企业有备而来、小有收获，例如万向集团逢低吸纳陆续收购了境外数十家经营陷入困境的小型企业；更多的则随波逐流一场空欢喜。Dealogic数据显示，2010年中企海外并购的狭义失败率(仅指已宣布的交易被撤回、否决或过期失效)高达11%，为全球之最。同期美国和英国公司的海外并购失败率仅为2%和1%。再看广义衡量并购成功的标准，不是单纯买到，而是对价合理并通过协同效应能够为股东创造价值才算成功。

　　并购是最为复杂的商业活动, 并非企业发展必选动作，海外并购难上加难，应该慎之又慎。

　　误区：贪、嗔、痴

　　中企海外并购常见误区主要有四：1.缺乏明确的整体战略规划；2.缺乏对潜在风险及并购后整合挑战的认识；3.缺乏前瞻性的资源储备；4.缺乏对外部专业顾问的管理能力。

　　中国企业海外并购多数是受到市场机会吸引，属于被动行为，而不是出于企业战略发展的考虑，目的往往不明确——要市场？要技术？要资产？要体育？还是其他？最终为并购而并购。同时，很多企业缺乏对并购能力的自测，从财务层面即包括投资能力，融资能力，风险控制能力等，难以未雨绸缪，量力而行。在实际操作中，过于关注交易价格而对交易结构设计与税务筹划缺乏重视；认同财务尽职调查，对业务尽职调查的重要性缺乏认识，往往通过高管有限的实地探访，感性估计市场规模及目标市场的大致格局，忽略对潜在风险的充分认识和评估，缺乏有效的风险规避方案和应对措施；忽视中外方管理理念和实践的差异，文化、价值观的不同，及被收购企业管理层的抵触情绪等因素。

　　此外，中企普遍缺乏能够掌控大型并购项目的管理人才，包括项目管理、前期调研、谈判、整合规划及整合实施等各个方面。即使有了这样的人才，也往往存在授权不足的通病，内部决策体系难以适应海外并购各阶段的快速反应要求。并未意识到主要瓶颈在于人才缺乏，而只觉得是海外并购经验不足。对并购后整合及当地合规能力重视不够。对专业顾问存在过分依赖与雇而不用两种倾向，选聘顾问时人情至上，缺乏专业筛选和评估；内部缺乏管理专业顾问的能力，各部门无法有效对接。

　　以上误区林林总总，若换一种角度简而言之，则曰贪，曰嗔，曰痴。

　　贪 贪，表现在好大喜功、不自量力，动辄以小搏大，在收购方式上偏好全资收购和控股收购。据不完全统计，中企海外控股型收购占72%。对于有些企业，海外并购是政绩工程，甚至把海外并购作为公关策略，大肆宣传却根本无意成交。

　　很多企业也许因为迷信国内空手套白狼的“资本运作”神话，偏爱由一知半解的中介顾问所设计的复杂交易结构。例如项目明明在美国，却偏要在香港、欧洲等地设立毫无必要的壳公司，令卖方质疑买方的背景，也为通过美国国内审批制造人为障碍。

　　因贪念作怪，中企在谈判桌上给人留下了轻诺寡信的印象，不遵守约定期限而不能给出合理解释，片面夸大实力而对面临的困难避而不谈。此种做派在美国屡受诟病，也直接推高了交易成本，导致中企整体作为收购方被要求支付日益高昂的保证金，例如四川波鸿收购加拿大威斯卡特交易，在未取得独家谈判权的情况下就支付了数百万美元的保证金以使谈判得以继续。

　　嗔 嗔，表现在不计成本、志在必得的心态，拒绝内省反思而归咎于外因，甚至不惜抛出阴谋论来满足自己的被迫害妄想。

　　2012年末，中海油以现金151亿美元收购加拿大尼克松能源公司，每股27.5美元的现金要约，比尼克松20天加权平均股价溢价60%以上，如果加上承债，总对价更高达200亿美元，而在过去5年间，尼克松的表现却远远落后于标准普尔-多伦多证交所加拿大能源板指数。此次收购不仅价格虚高堪称豪赌，还违背了并购领域的诸多专业性常识，为后续运营埋下隐患。为并购而并购，在交易过程中一再妥协，未能争取对自己有利的基本条件。好比置身于危墙之下，一旦情势波动，难有回转余地。

　　这种举国之力的并购模式值得反思。并购首先是商业行为，应合理评估商业价值。收购者更要客观看待自己的能力，不仅指融资完成交易的能力，更指协同整合实现盈利的能力。“光荣与梦想”不是轻涉危局的理由。换一个角度，200亿美元可以收购上百个足以改变中国制造业格局的好项目。

　　痴 痴，表现在交易过程中的雾里看花，自我陶醉。海外并购实则危机四伏，步步惊心。但中企往往由外行操刀，过分依赖急于促成交易的中介机构，一时皆大欢喜，买得轻松却暗藏隐患。

　　中企海外并购公认的“痴”在于：缺乏清晰的计划和目标，尽职调查未能发现严重的财务、运营和管理问题，未能认识到整合的重要性，未能为制定交易后整合计划预留足够时间，未能做好交易后整合工作，未能选择最合适的并购目标，交易价格过高，第三方中介不称职，语言障碍。

　　比如，在目标的选择上，中企普遍对日企价值存在认知偏差，唯取技术不顾经营，忽视日企的体育、管理和商业模式等软实力。

　　在尽职调查阶段，中国企业涉及层级之多、派出人员之众，往往令卖方及中介顾问觉得匪夷所思。无论是浩浩荡荡的工厂考察队伍，还是上山打老虎似的谈判团，这些沉默的大多数可能并不懂英文和跨国经营管理，在现场毫无意见和建议，完全是布景式的存在。

　　在谈判阶段，中国企业受制于国内公司治理相对缺失的大环境，往往不重视董事会表决权，导致许多交易在支付了高昂溢价获得控股权之后，并不能在董事会层面有所体现，不能对公司战略及经营管理实施有效控制，更谈不上整合。

　　何求对治良方

　　如何对治？古人云，曰戒，曰定，曰慧。

　　戒 戒者，回归常识，有所不为。

　　并购是最复杂的一项商业活动，内力不够的不要轻易为之。并购前要想清楚三件事: 1.战略上有足够的协同性吗? 2. 人力资源上有能管理各方中介并具备国际谈判能力的实施团队吗？3. 资金层面有支付对价及后续投资的可靠来源和还款能力吗?

　　一旦决定走出国门，可先少量参股国外优质公司，而控股濒临破产的企业可能后患无穷。对中国企业而言，日韩企业都不是好的并购目标，上汽双龙案例便是前车之鉴。另外，参与公开竞标的交易被设计的可能性很大，应尽量避免。

　　定 定者，以战略为基础，谋定而动，理性决策。

　　海外并购除非确有必要，否则多一事不如少一事。以中国的市场对接美国的产品或欧洲的技术，是许多企业设想的海外并购逻辑，但此一地彼一地，各行各业都有专属于当地市场的作用机制和潜规则，一时失察，便有后患。例如收购美国风电项目的中国企业，就因对美国清洁能源政策的调整缺乏预判而陷入危局。

　　即使万事俱备，也要反复考虑海外并购的战略价值和具体可实现的协同性。以汽车零部件行业为例，国内售后市场尚不完备，如果从美国引进一上海体育设计种产品到中国，需要从OEM市场切入，而根据现有整车厂对于供应商的考察体系，要从无到有参与一个汽车新平台的研发至少需要5年左右的运作周期，许多海外并购项目投资回报率的计算因而难以自圆其说，而产品返销美国则面临着越来越频繁的贸易制裁和令人防不胜防的专利权诉讼。

　　在谈判过程中，定则意味着从容的心态，不轻易被资本市场令人眼花缭乱的演技所迷惑，始终保持清醒，理性决策。

　　慧 慧者，由定而生，大道至简。落实在海外并购的操作阶段，初期重在建立信任，尽职调查阶段重在风险评估和交易架构设计，谈判阶段重在对价之外的成交条件，整合阶段重在协同。

　　太阳底下无新事。

　　作者：倪一璟，资深并购专家，近十年来专注于中国企业海外并购。

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